全面解读恒大成功模式

秦朔／文

商业是个大舞台，但和一般戏剧不同的是，商业大戏没有事先定好的剧本，也没有固定的主角配角。一切都在变化，一切都不确定。

在中国房地产的舞台上，头号主角正从万宝之争中的万科和从香港退市回A的万达，转向恒大（3333.HK）。恒大先是入局万科，拿下6.82%的股份；接着，到三季度结束，恒大的销售规模、总资产、营业收入、现金余额等指标超过了万科，估计万科很难反超。这是万科高居行业榜首十几年首次王者退位，而且可能意味着一个时代的结束；10月3日，恒大公告将进行重组，把地产业务注入深深房（000029.SZ），深深房通过发行A股及/或支付现金的方式支付对价。

此举如能顺利完成，恒大将依靠A股的估值溢价享受更多资本化红利，助跑长期未来。

我写过不少关于万科和王石的文章，但没有仔细研究过恒大。坦率说，我对恒大的印象受国际投行影响较大。自恒大上市至今，国际投行对其评价远远落后于中国海外和万科、龙湖等公司，认为恒大多元化扩张风险较大，负债率高，由此也导致恒大发行的美元债利率较高。但在质疑声中，恒大恒而不倒，大而愈强，历险能越，比万科晚成立12年、晚上市18年而终于超过万科，创业20年跻身世界500强，其中必有值得总结的道理。

国庆假期，我看了恒大近年的财报，采访了几位发展商和代理商，有一些研究心得，在此和业界交流。

如果许家印迷信任何一个商学院教程的要求，那肯定不会选择如此的负债之路，但也肯定不会有恒大今天的成功。许家印了不起的地方在于，当他看到中国城市化、土地财政和住宅产业化发展的大趋势，他认为这是百年不遇的超级机会，他不是将信将疑，不是且行且虑，而是全情投入，再难再险也无所畏惧，“走自己的路，让别人说去吧”。恰恰是这种企业家精神，最终将恒大引向行业巅峰。

中国的市场经济在抒写人类经济发展史上没有前例的诗篇，一些案例在别国可能匪夷所思，但在中国正当其时。许家印是“富贵险中求”的典型，是“心有多大、舞台就有多大”的企业家版。而这个背景，就是中国房地产的持续高速发展。1996年恒大成立，这一年国务院提出要把住宅建设培植为新的消费热点和经济增长点。1998年，中国开始了以停止住房实物分配、推行住房分配货币化为核心内容的住房制度改革。到2003年的国务院18号文，提出“房地产业关联度高，带动力强，已经成为国民经济的支柱产业”。2008年恒大上市遇挫，2009年“四万亿”政策出台，恒大再次上市成功。最近两年，各地纷纷出台“去库存”的房地产刺激政策，融资利率也不断下行，恒大再次加速发展。

有人说许家印运气好，总能逢凶化吉，但从根本上，他的运气还是对国运、国策、时势、商机的深刻洞察。所以他一旦化吉，就是大赢。而且在政策支持下，越大越不易倒，赢的机率越高。其中的微妙，商学院学不到。

从产品角度看，“恒大模式”的特点是建设大众化精品住宅，并通过动态调整，不断优化产品结构和区域结构。内地不少优秀房企早期都是“以港为师”，学习新鸿基，许家印则是松下幸之助“自来水哲学”的信徒。“自来水哲学”就是“以优良的品质，用消费者能购买的价格，把商品像自来水一样源源不断地为顾客提供出来”，由此延伸出的松下基本经营方针是：质量必须优先，价格必须低廉，服务必须周到。这也是许家印的基本理念，就是恒大要做“民生地产”。在发展早期，“开盘必特价，特价必升值”是恒大屡试不爽的营销法宝。后来，恒大坚持精装修交楼，也是希望帮助占市场多数比重的消费者省却麻烦。恒大进入了全国180多个城市，通过最近三年的动态调整，销售额已从“二三线占70%”变为“一二线占70%”。在所有产品中，高端占10%，中端和中高端占60%到70%，旅游地产等占20%到30%。这样的结构，既有“量”的规模优势，又有一二线项目售价相对较高的“价”的优势，量价齐升，是恒大能跃居行业第一的关键。

从管理角度看，“恒大模式”的特点是超强的执行能力和成本控制能力。如此广的布局，如果没有一套土地购买、产品设计、招标采购的成本控制体系，没有强大的企业文化和管理能力，不能执行到位的话，一定出现散乱无序。恒大的管控模式是“紧密型集团化管理模式”。有了这一模式，恒大就不只是胆大，而是强大。所以在许家印身上，不仅解决了企业做什么的方向问题，也通过一套专业体系解决了怎么做才能防风险的问题。这种专业能力，又是商学院学得到的，只是恒大做得更彻底和极致而已。

因为从预售到交楼有一个时滞，所以交楼金额是更重要的数据。恒大2009年交楼金额是50亿元，2015年为1265亿，年均复合增长为71%。今年上半年交楼837亿，预计全年交楼额为1860亿，已预售未交楼的金额为3823亿。假设按照“上年末已预售末交楼金额的70%左右可在本年交楼”来预估，未来三年恒大的交楼金额达到2800亿、3480亿、3800亿不成问题。

恒大核心业务利润率过去6年平均为10.7%。如果未来3年能实现8.8%的核心利润率，利润额将达到243亿、308亿和337亿。考虑到恒大已经剥离了粮油、饮品等非主营业务，盈利能力会有改善，未来的利润预期有很大机会达成。

恒大公告提出，将引入300亿元规模的战略投资者，如果能够成功，对照2016年恒大中报的数据，可使恒大的净负债率从92.9%降至65.8%，加上销售金额和交楼金额的大幅提升，以及销售回款和净资产的增加，恒大的净负债率会有明显下降。

根据上述数据的分析，以及我和几家开发商与代理商的交流看，恒大在日前公布的2017-2019年几个核心数据预期（即销售额未来三年达到4500亿、5000亿、5500亿，营业额达到2800亿、3480亿、3800亿，核心净利将达到243亿、308亿、337亿），只需销售额年均增长约10%、预售均价年均增长约6%，核心业务利润率年均增长约8%，即可实现。在我们看来，这属于一个相对理性，甚至可以说“保守”的测算。如果恒大进一步发力，就会大幅超预期发展。

而按照恒大2016年中报的口径，房地产进入了一个新时期：一方面，城市价值回归趋势愈发明显，核心一二线及周边城市轮番领涨。另一方面，居民人均住房面积已有较大改善，购房者对品质的要求日渐提高。因此恒大未来的策略是，进一步夯实房地产主业，深化一二线城市布局，在财务上坚持“现金为王”，提高现金总额、减低净负债率，稳定主业净利润率。

这样的一个既进取又重视风控、更加聚焦核心业务的恒大，从规模看，几年内可能没有谁能够超越，除非行业内发生大规模并购，通过并购诞生新的巨无霸。

如果中国房地产的整体态势稳定向上，城市化率提高和人口向一二线城市净流入的趋势不改，恒大毫无疑问将顺利实现未来三年的销售规模和盈利预期。那么，中国房地产能够开启一个“恒大时代”吗？我的回答是，还有几关要过。

首先，恒大必须通过和深深房的重组、以及重组前引进战略投资者，才能真正解决负债率偏高的问题。A股和港股对永续债这一金融工具的使用要求有很大不同。虽然恒大的负债多是历史负债，在那个时候利率偏高是正常的，而且恒大已经完成了“负债变资产”的惊险跳跃，但债如铁，不会自动消失。背着包袱的前进总是不如轻装者更为有利。

其次，恒大的债负、债率和债息相对于万科、中海偏高，还不是本质问题，因为随着整个市场利率的下行，以及先还高息的旧债，加上具有强大竞争力的地产业务，恒大财务报表的改善是肯定的。但能不能真正用好融资，也是一个挑战。

最后，恒大在创造高价值的品牌效应——无论是产品还是服务方面，都还有进步空间。当然，差异化不是恒大的既定方针，但在追求最大的同时，如何最求最佳，赋予恒大一些更精细、沉潜的气质，对其长远发展只有好处。

所以我的结论是，恒大的确是一家非常了不起的公司，但要成为业界好榜样和伟大公司，还要迈步从头越，不可能一蹴而就。

恒大还需要继续跨越和超越。如果要我给出一个非常具体的建议，我的看法是，恒大要成为一家伟大公司，取决于许家印能否在公司治理上超越以往习惯的路径。他的勇气和韧性成就了恒大，但是社会对一个伟大企业家的评价标准，从来不是以财富论英雄，而是看他能不能用创新的方式，为行业进步、国民福祉和商业文明创造价值。这是万科十几年留给商业世界的真正价值。敢想敢干，敢借敢冲，许家印这种超人勇气和超强执行力，创造了恒大当前的成功，而未来如果能与更加透明的公司治理、可预期可持续的战略与实施、追求卓越的公司文化、造福社会的价值关怀融为一体，应能创造出万科之后房地产领域新的好榜样。

希望恒大重组成功。希望这一步是恒大优化资本结构的重要一步，是恒大迈向更远大前程的一步。恒大已经书写了商业历史上的精彩篇章，但未来是更长的路，希望那条路上不只有急风暴雨的行进和一个个项目的报捷书，更有对一个时代、一个行业和无数利益相关者深深的责任心，以及不断超越自我的学习精神。万科在王者之位上十几年，恒大刚戴上王冠，还是要高筑墙、广积粮，伟大在于细节的积累，伟大是一个永葆谦卑仍矢志不移的过程。

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